一、Meta“卖算力”还不能认为就是“算力过剩”，但对股市叙事来说股市杠杠杆，从算力只要投入就有需求，到算力需求分层，也是一种“二阶导转负”。5-6月行情显著分化，基本面分化客观存在，但资金面分化更加显著。短期，有争议的基本面展望与不稳定的微观结构叠加，偏悲观的叙事容易被定价；另外，国内存储龙头IPO流程推进，我们判断，科技赛道行情“拉锯期”还将延续。
首先，趋势动量行情调整的条件可以概括为某种级别的“二阶导转负(不再加速/增速回落)”，主要是基本面/资金面的“二阶导转负”。
那么，如何理解Meta“卖算力”？Meta计划将上一代算力外租，同时，先进算力投资延续，我们认为，这还不是“算力过剩”的决定性信号，而更偏向于是企业为了把握产业上行趋势的资源腾挪。但对股市叙事而言，原本算力资本开支全面扩张，有投入就有需求；但现在算力需求出现了分层。那么，先进算力的资本开支是否会继续上修，上一代算力外租是否仍能够支撑盈利能力，都需要额外观察确认。这也是一种小级别的、局部叙事层面的“二阶导转负”。
短期，有争议的基本面展望，与不稳定的微观结构叠加，偏悲观的叙事容易有所定价。我们提示，5-6月行情显著分化，基本面分化客观存在，但资金面分化更加显著。我们概括资金面有“三层分化”：1. 美联储紧缩预期发酵后，资金回流美股虹吸了其他股市的资金。2. 26年1月中旬以来，行业ETF + 科技赛道主动公募资金流入，而宽基ETF和传统权重股资金流出。3. 26Q2以来，科技赛道主动公募虹吸了行业ETF的资金。资金面显著分化下，市场内在稳定性偏弱，短期资金面“二阶导转负”容易出现。本周，AI算力链基本面分歧增加，海外科技下跌引发A股调整。后续还需关注，国内存储龙头上市，次新环节高估值、高换手，可能产生资金分化效应。
我们认为，6-7月科技赛道行情“拉锯期”，5-6月非科技方向率先调整，短期科技调整后，指数调整行情来到了尾声阶段。
二、短波段，若扰动延续，科技赛道可能短期超跌，如何跟踪？科技赛道基金交易热度显著回落，可能出现在持仓浮盈从高位回落到盈亏平衡附近的节点。短期，通信和电子的持仓浮盈开始高位回落，但仍有浮盈剩余。若“二阶导转负”扰动再出现，则需警惕资金惯性被打破，可能引发科技短期超跌。
我们提示，短波段，需关注科技赛道短期超跌的可能性。我们结合持仓浮盈，讨论科技赛道基金申赎的规律：在持仓浮盈低位上行阶段，资金加速流入科技赛道基金；而当持仓浮盈刚见顶回落的阶段，资金还会有逆向流入特征；但如果持仓浮盈继续回落至盈亏平衡附近，则可能出现回避本金损失的集中赎回。本周，电子和通信的持仓浮盈高位回落，但距离盈亏平衡线仍有一定安全垫，对应短期行情还处于“拉锯期”。但若“二阶导转负”扰动再发酵，持仓浮盈进一步回落，则需警惕资金惯性被打破，引发科技短期超跌。
三、中波段，2025年11月开启的算力通胀行情，细分领域挖掘越来越充分。对应，中期新技术变革产生算力通胀新方向的难度增加，而算力通缩方向更容易出现。若短期资金惯性被打破，海外算力行情演绎节奏可能放缓，进入等待新催化的阶段。科技赛道重新挑战前高，可能也依赖于新催化开启行情新阶段。
回顾2025年以来的AI产业趋势行情，25年春节后，DeepSeek突破引领A股AI行情相对完整的扩散行情，但春季行情后市场休整，25年5月开始，AI行情的核心驱动力切换为海外资本开支高增，这部分行情从25年9月进入高位震荡波段。25年11月行情再启动，而核心驱动力从海外AI资本开支beta，切换为算力通胀Alpha线索，产业链上存在瓶颈的环节，量价齐升支撑基本面，同时估值中枢抬升形成双击。本轮行情演绎至今，算力通胀细分领域的挖掘越来越充分。对应一个中周期可能出现的“二阶导转负”是：新技术路线变革，带来新的算力通胀环节的难度增加，弹性减弱；而更可能出现新的算力通缩环节(与算力通胀相对，技术路线变化，使得相关环节的用量减少，业绩估值可能面临双杀)。这是股市投资机会密度和强度角度的“二阶导转负”。
若短期资金惯性被打破，海外算力通胀行情节奏放缓，可能进入等待中波段新催化的阶段。科技赛道方向重新挑战前高，可能需要产业趋势再进步的催化累积。即便短期资金惯性依然维持，微观结构不稳定性犹在，同时本轮算力通胀的中波段已演绎至后期的定位不变，行情更可能演绎成“拉锯期”的延伸。
四、短期调整更充分，对应下一轮上涨行情，市场结构将更加百花齐放。我们依然认为，本轮大波段行情AI产业趋势是主战场，算力通胀是高弹性细分行业的主要来源。百花齐放方向，首选券商。同时，短期战略资源受益于美联储紧缩预期缓和，关注出口/出海链Alpha和新消费。
短期调整更充分，对应下一轮上涨行情，能够上涨的结构也会增加，市场将更百花齐放。
中期我们依然提示，本轮大波段行情，科技赛道领涨的判断不变，AI产业趋势仍是主战场，算力通胀是高弹性细分行业的主要来源。
百花齐放的方向，首选券商(非银金融是唯一的“低PB、高ROE”一级行业；关键机构持仓出清充分；盈利顺市场周期，创投和出海提供Alpha)。短期，美联储加息预期缓和，战略资源上涨阻力减小。同时，关注出口/出海链Alpha和新消费的中期机会。这两个方向贡献超额收益的条件：出口/出海链Alpha需要等待美伊冲突的短期扰动过去 + 潜在的新增贸易摩擦边界明确，中期基本面上行趋势认知强化。新消费等待消费IPO重启和消费新基金批文落地。
风险提示：海外经济衰退超预期股市杠杠杆，国内经济复苏不及预期。
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